华尔街日报/Brian Spegele / Rebecca Feng
2019年初，官员们对这座工业城市的未来充满信心。当时经济繁荣发展，一个新的工业区正在筹建中，高架轻轨系统也初具规模。
“过去一年，成绩来之不易，”时任柳州市委书记吴炜在一份城市工作报告中说。他将成绩归功于当地党员干部的锐意进取，但没有提到他们手中的一张王牌。
多年来，柳州以及中国其他许多城市为了经济发展背上了数万亿美元的隐性债务。这种不透明的融资方式是让世界艳羡的中国经济崛起的重要推手。
但如今杂草丛生的建筑工地，利用率极低的高速公路，还有荒废的旅游景点，无不表明由债务驱动的经济增长不过是海市蜃楼，中国的未来远未得到保障。
位于广西壮族自治区的柳州市筹集了数以十亿美元计的资金，为一个新工业区建设基础设施。一家国有融资集团在这一工业区购置土地并开设酒店和游乐园。其他被购买的土地则处于闲置状态，很多街道几乎空无一人。在一个烂尾的楼盘工地上，小鸟在一排排废弃的建筑物之间飞来飞去。
“政府没钱，”一名目睹了该项目烂尾的当地居民说。她的店铺就开在这个项目的街对面。
造成这场混乱的核心问题是复杂的国有融资平台，也就是代替地方政府举债的融资平台。很多时候，这些融资平台投资的开发项目几乎没有产生任何经济效益。过去三年，随着中国房地产市场恶化，地方政府无法再依赖向房地产开发商出让土地来获得收入，而这曾是地方政府的一项重要收入来源。
经济学家估计，这种隐性债务的规模在7万亿至11万亿美元之间，约为中国中央政府债务规模的两倍。由于导致债务膨胀的这类融资安排很不透明，因此债务总额无人知晓，银行家和经济学家表示，甚至就连中国政府也不清楚。
经济学家表示，这些债务中有多达8,000亿美元面临很高的违约风险。如果融资平台无法偿还债务，中国政府要么花钱救助，这可能刺激冒失的借贷行为，制造更大的问题，要么让资不抵债的融资平台破产，但这又会使中国银行业面临严重损失，并可能引发信贷紧缩，进一步削弱经济增长。
预计中国高层领导人将在周一开幕的外界期待已久的中共三中全会上提及这一日益迫近的威胁，这次会议将为中国经济制定发展路线。
这些不断增多的债务显然阻碍了中国采取更多措施刺激经济。去年全年中国经济增速为5.2%，低于十年前的7.8%。
中国财政部未回复置评请求。
目前，地方官员正为此担责。柳州市委书记吴炜去年11月被免职，他被控滥用职权和其他罪行。中共调查人员指控他大搞劳民伤财的“政绩工程”。
记者无法联系到吴炜置评。
资金短缺和中央政府官员加强审查也导致柳州市轻轨系统的建设停滞不前，留下了一条条未完工的轨道。柳州市一位官员表示，该市无法回答有关债务的问题。
其他城市也在取消国内经济增长长期主要倚赖的基建项目。穆迪投资者服务公司(Moody’s Investors Service)和惠誉国际评级(Fitch Ratings)将中国信用评级展望从稳定下调至负面，主要原因是怀疑地方政府能否妥善偿付债务。
加州大学圣迭戈分校(University of California, San Diego)研究中国政治和金融体系的教授史宗瀚(Victor Shih)表示：“算总账的时候到了。”
金融深渊
市政债务困境源于中国城市融资方式的根本缺陷。
中央政府控制着财政大权，并对地方政府发债设置了限额。与此同时，中国政府又希望国内城市能在预算有限的情况下推动经济增长并提供服务。
赤字支出提供了一种解决方案。几十年前，中国城市发现可以通过名为地方政府融资平台的国有实体借债，为下水道、街道等基础设施建设提供资金。
由于这些债务没有反映在政府账簿上，而只出现在地方政府融资平台的账簿上，因此城市得以绕过借款限制。这些债券对中国银行业和其他机构投资者具有吸引力，它们认为地方政府会为此类债券兜底。投资者认为，允许地方政府融资平台违约对中国金融体系来说风险太大，对中国经济而言成本太高。
事实证明，许多由地方政府融资平台资助的项目要么时机不对，要么考虑不周，要么两者兼而有之。
贵州省六盘水市为23个旅游项目设立了六个地方政府融资平台，其中一个项目是在一座山上修建滑雪场，而这座山每年的积雪期通常不足两个月，不过该滑雪场在淡季也会开放供游客休闲娱乐。据官方媒体报道，这23个旅游项目中有16个被列入“低效闲置项目”。
邻近的云南省有家地方政府融资平台为建设“艺术生活空间”等项目背负了84亿美元债务。住房建成后，却没有足够的人愿意住进去。2021年，该项目以极低的价格卖给了云南省另一家地方政府融资平台。
研究机构荣鼎集团(Rhodium Group)发现，在该机构去年评估的近2,900家地方政府融资平台中，只有五分之一有足够的现金来支付短期债务和利息。
由于从投资中获得的现金少之又少，地方政府融资平台一直依靠地方政府的拨款以及继续借债来维持运营。国际货币基金组织(IMF) 2022年的研究发现，地方政府融资平台年度支出的80%至90%都来自新融资。
地方政府融资平台有时会为彼此的债务提供担保，这使得它们不断膨胀的债务在投资者眼中看起来更加安全。在柳州，一家地方政府融资平台在2022年获得了其他13家国有实体的担保，如果该平台违约，所有这些实体都要承担责任。一些地方政府融资平台的注册地址相同，或者名称相似。一家名为“柳州市城市投资建设发展有限公司”(Liuzhou Urban Investment Construction Development)的融资平台为“柳州市城市建设投资发展有限公司”(Liuzhou Urban Construction Investment Development)提供了9,900万美元的债务担保。
随着负债增加，地方政府融资平台的借贷行为也变得更加激进。据银行业人士和投资者称，一些地方政府融资平台在发行债券时会联手将它们资产负债表上的资产转移到另一家公司资产负债表上，从而以较低的成本借入更多资金。
一些发起设立地方政府融资平台的官员似乎并不清楚这些平台的运作方式。一位投资银行业人士回忆说，2022年，他曾与中国北方的一些地方官员会面，讨论发行地方政府融资平台债券的可能性。
这些官员当时问了一个问题：他们真的要偿还这笔钱吗？
这位银行业人士回忆说，他当时告诉这些官员：是的，真的要还。
景色优美
柳州的棺木工匠声名远播，长期以来一直被视为理想的安息之地。然而，由于距离中国珠江三角洲的主要制造业中心250英里，柳州因地理位置偏远而难以吸引企业入驻。
与中国其他城市一样，拥有420万人口的柳州也希望实现制造业的现代化，以配合中国力争成为半导体、电动汽车等产业强国的计划。
市政府官员设想建造一个工厂和公寓楼林立的区域，以取代柳州市中心以东的破旧村庄。他们指定名为广西柳州市东城投资开发集团(Guangxi Liuzhou Dongcheng Investment Development Group)的地方政府融资平台从国有银行获得贷款并发行债券，为该项目提供资金。
为了吸引开发商，该集团平整了地块，安装了管道、电力连接和其他配套措施。该集团告诉潜在投资者，尽管该实体实际上是在代表柳州市政府筹集资金，但市政府并不承担债务责任。
2018年，该集团的总负债达到约90亿美元。它让这座城市的雄心得以实现，建成了一座会展中心、一个游乐园和一家华美达广场(Ramada Plaza)酒店。一位外国游客在猫途鹰(Tripadvisor)上称赞这家酒店的浴室视野很好。
东城投资开发集团将业务扩展到金融服务领域，用借来的钱向其他企业发放贷款。债券文件显示，该集团还涉足私募股权和风险投资领域。2018年该集团实现收入约10亿美元，其中主要来自与政府合作的土地开发业务。2019年净利润接近1亿美元。
另外两家地方政府融资平台控制着柳州的公交系统，该系统每年亏损数千万美元。客运量不断下降，政府管制的票价平均每张只有几美分。有了地方政府融资平台的资金支持，柳州市政府官员并不急于大幅改革公交运营。
柳州市政府官员认为，该市需要建设一个轻轨网络，将老旧的市中心与东城投资开发集团正在建设的新工业区连接起来。另一家地方政府融资平台广西柳州市轨道交通投资发展集团(Guangxi Liuzhou Rail Transit Investment Development Group)接手了这个项目，到2020年底，该项目已经进行了有限的试运行。
从2020年开始，工厂需求疲软和缺乏新的增长点最终拖累了柳州的经济发展。
轻轨项目已经停工。2022年，柳州当地官员透露，负责审批大型公共交通系统项目的中央政府从未批准过该轻轨项目。根据东城投资开发集团的债券文件，游乐园和华美达酒店项目都是赔钱的。
柳州已公布财务报告的九家地方政府融资平台均资金紧张，账面现金占总资产的比例不足5%。据金融数据提供商万得(Wind)，截至2023年底，这些融资平台的计息债务总额接近290亿美元。而柳州市政府的官方负债总额约为120亿美元。
在2021年中国房地产泡沫破裂后，住房销售锐减，房价也大幅下跌。由于民营开发商对从柳州市政府手中购地几乎没有兴趣，东城投资开发集团开始介入。该公司利用借来的资金购置了大片土地，帮助充盈了地方国库。记录显示，自2022年以来，在柳州市新区出售的所有地块中，东城投资开发集团的子公司购买了67%。
尽管柳州市在新开发项目上投入了数以十亿美元计资金，但该市去年的经济总产值仍略低于2019年。同期，柳州市的一般公共预算收入下降约30%。
去年年底，中国财政部公开批评柳州的债务问题，点名了八名市领导和地方政府融资平台高管。除前市委书记落马之外，东城投资开发集团前董事长也被控受贿。但这种审查并没有阻止该市的地方政府融资平台在今年提出发行总额达6.47亿美元的九只债券。
IMF估计，到2028年，中国地方政府融资平台的债务规模将比2022年增长60%。
今年早些时候，一名出租车司机载着乘客从柳州停建的轻轨项目的废弃轨道下方驶过，他对这种政治分肥式的支出表达了失望。
他问道，在柳州市公交车利用率不足的情况下，为什么还要建设轻轨系统？
在中共运营的一个留言板上，一名居民抱怨称，废弃的轻轨项目周围仍然设有施工围栏。这名居民写道，围栏挡住了人行道，行人不得不走上机动车道。
负责该项目的地方政府融资平台广西柳州市轨道交通投资发展集团(Guangxi Liuzhou Rail Transit)对网上这则帖子作出坦诚回应。
该公司表示：由于公司近期资金压力巨大，无法拆除这部分围栏，感谢您的关注。
