博主注：此文從B站的崛起，FGO，破圈，到現今的困局，講述了一個完整的故事，如果忽略房間裏的大象的話。
有數DataVision
2018年B站上市，沒有人覺得虧損是它的問題。
在互聯網行業烈火烹油的時代裡，綠色的美元大鈔彷佛是漫天的柳絮，隨手都可以抓住。大家更怕的是錯過繁榮花車的下一站，比起市盈率，“市夢率”構築的動輒千億美金市值顯然更為性感。
相比微不足道的虧損，投資機構更在意的顯然是：B站還有多少年才能成為中國的Youtube？
上市後的B站一度講述了一個完美的增長故事：極度忠實的年輕用戶、亟待開掘的商業潛力、讓人豔羨的社區氛圍。
但這個故事的高潮止步于2021年，B站在“內容成功轉型破圈、月活用戶迅猛增長、收入結構實現多元化”的一片叫好聲中，市值攀上巔峯達到4000億元。
一年後，B站頂著總計近120億的淨虧損，市值回落到600餘億元。
B站是中國一部分互聯網公司的一個縮影：在資本市場對規模如饑似渴的年月，用盡全力成為一個優等生，每一步都走得“符合預期”。但無數個正確的決定疊加，最後卻通向了難解的困境。
<被《FGO》改變的命運>
2015年，B站已經有一批濃度極高的二次元愛好者，但從商業角度審視，它充其量只是一個架構混亂的興趣社團。
從引進動畫就能看出它的經營有多麼青澀且不合規：B站和一些日本動畫版權方聯繫，獲得了同步播出的許可，但很快被網友舉報，原因是B站沒有相關資質。
同期，愛奇藝和優酷加大了對動漫版權的搶奪，囊中羞澀的B站一度通過盜取愛奇藝的播放鏈接來提供新番。
同年，《王者榮耀》上線，此時網易的當家手遊《陰陽師》還沒公測，相比流水驚人的MOBA，二次元類產品並沒有太多人關注。這恰好是B站熟悉，甚至是唯一熟悉的領域。
對遊戲一竅不通的B站誤打誤撞，拿下了《Fate/Grand Order（FGO）》手遊的中國獨家代理權。動因很簡單，《Fate》系列的動畫片在B站擁有大批死忠粉絲。
經過一年的漢化工作，2016年，《FGO》手遊在B站獨家上線，當時B站營收僅有5億元，虧損高達9億。
誰都沒有想到，FGO很快成為一款現象級遊戲。正式公測前預約數達到了300萬，是當時中國市場上預約數最高的手遊之一。2017年8月，它超越《王者榮耀》登頂了手遊付費榜。
這款遊戲改變了B站的命運。2017年，B站遊戲收入同比暴漲518%，達到20億，占總營收的83.4%，經營活動首次出現正向的現金流入。
成立近七年，B站終于為自己找到了一項核心現金流業務，在資本市場的首個故事也隨之初步成型——B站是一個相當理想的遊戲分發陣地，忠誠度極高的用戶、強大的二次元創作氛圍，讓它擁有不俗的營收能力。
B站遊戲8%的付費率吊打了市面上絕大多數依賴買量的“類傳奇”手遊，後者往往在0.1%附近徘徊。
高達165元/人的付費用戶收入，更是在貼片廣告缺失的情況下，打開了營收想象空間，這成為IPO的一大積極信號。
可以說，《FGO》把B站擡上了市。但實際上，資本市場還不知道怎麼給B站估值，這個靠遊戲賺錢的中國彈幕網站幾乎沒有對標，一切都令華爾街費解。
B站在招股書裡把自己和Youtube做了類比，上市路演時，陳睿在面對平均四五十歲的投資人宣講自己的PPT，臺下一片沉默。唯獨開始播放一個外國人學中文的搞笑視頻時，才發出一陣零散的笑聲。
儘管如此，在互聯網公司赴美上市的窗口期，B站還是拿到了納斯達克的入場券。但接下來，投資人迫切需要B站回答，如何把一個二次元主題社區，打造成一家具有商業潛力的內容公司。
<成為一家值錢的公司>
上市前後，B站被討論最多的問題是“遊戲收入占比過高”。
實際上這並不是什麼大事。網易的遊戲收入占比長期接近80%，動視暴雪100%的收入來自遊戲，他們都是4000億市值的大公司。B站實際上的問題是“單一遊戲收入占比太高”。
當時，B站的遊戲收入占比超過八成，其中七成來自《FGO》。在B站上市前，米哈遊上市申請被否，主要原因也是證監會質疑其過度依賴單一IP“崩壞”。
另外，《FGO》嚴格來說並不屬于B站，因為B站並不“擁有”《FGO》的開發商DELiGHT WORKS，後者在2019年被自己的發行商、索尼旗下的Aniplex收購。過半利潤依賴一家獨立的公司，這意味著比較大的風險敞口，也令投資人不安。
所以在2018年，有兩個選擇擺在B站面前：
1.改善遊戲收入結構，拿出更多《FGO》，讓遊戲業務的收入來源多元化。
2.改善整個收入結構，拿出更多賺錢方法，讓整體收入來源多元化。
這實際上是一個做遊戲公司和平臺型公司的選擇。顯然，第二項對資本市場更有吸引力。
時值互聯網流量增長逐漸見頂，搶奪用戶時長的競賽越來越殘酷。B站高層顯然感受到了避無可避的壓迫感，陳睿接受採訪時感歎：“小國寡民是開心，但你是世外桃源也會被堅船利炮干掉[6]。”
聲勢浩大的“破圈”隨即開始。2019年一季度，B站就完成了月活用戶破億的目標，單季度的增長幾乎從未低于30%。2020年，B站超額完成了月活2億的戰略目標。
代價則是高昂的營銷及推廣費用率，2020年，B站在推廣上花了近35億元，超過了總營收的1/4。
光是把鬥魚一姐馮提莫挖過來直播，就花了5000萬，更別提掏錢拍影視劇，重金砸各種品牌廣告。
在廣告收入不足的情況下，B站採用激進的補貼激勵UP主，超過四成營收以內容分成的方式撒了出去，撒錢的速度比賺錢還快。
而在收入端，B站開始在每期財報電話會裡強調“多元結構”的建設進度。遊戲依然是最重要、最穩定的現金牛，但B站無意讓它變得更顯眼。相反，“遊戲收入有沒有降低”，似乎成為了檢驗季度工作成果的重要指標。
《FGO》玩家可能是最先感受到變化的一群人。2018年B站九周年慶典，只有《FGO》沒有福利活動，憤怒的玩家向官方發起衝擊，陳睿在B站上道歉，掏出230萬私房錢給遊戲玩家補償抽獎，但只字未提《FGO》。
拋開遊戲不提，從資本市場的角度審視，2020年的B站其實是一家完美的公司，它做到了機構投資者期望的一切：
從用戶端來看，在用戶規模高速增長的同時，用戶平均年齡依舊保持在21歲，核心用戶處于年輕圈層。B站的“破圈”顯然是一場酣暢淋漓的勝利。
2020年牛市爆發，B站在一年左右的時間裡翻了十倍，最高市值超4000億元。公司戰略和市場期待完全匹配，投資人也開始喊起“得B站者得天下”的口號。
唯一美中不足的是高達30億的淨虧損，但在當時，這不算什麼問題。
<美中不足的故事>
在B站的巔峯時期，資本市場是這樣理解它的：2018年上市時，B站的活躍用戶還不到一億，但結構非常健康——既年輕又有粘性，還有高的嚇人的人均付費金額。
如果B站能夠在用戶規模不斷擴大的同時，保持單用戶價值的穩定甚至增長，那麼B站會是一家非常有想象空間的公司，盈利也不會是問題。
但B站在故事的後半截遇到了麻煩：單個付費用戶月均收入（ARPPU）從2017年的164元，一路下滑至2021年的44元，單用戶價值伴隨著用戶規模的擴大，不斷被稀釋。
原因在于B站的“多元化業務”，都沒有遊戲那麼高的天花板——資深玩家可以每個月給《FGO》氪1萬塊，但“破圈”帶來的新註冊用戶，可能最多就每個月花15塊沖大會員。
破圈還帶來了另一個問題：高增長依賴于高成本。
用戶每為B站貢獻1塊錢營收，B站要付出1.25元成本，並且這種虧損還在不斷擴大。2022年，B站的月活用戶突破3億，單用戶每月平均貢獻-2.27元。
對資本市場來說，如果B站的增長始終依賴高昂的費用，那麼盈利會遙遙無期。
另一方面，在B站用戶增長最為迅猛的2020年，五花八門的年輕用戶大量湧入，也給B站帶來了財務之外的問題——被B站視為壁壘的“社區氛圍”不斷崩潰。
2021年初，B站購買新番《無職轉生》在站內外引發激烈爭吵，蘇菲等品牌紛紛劃清界限，頭部UP主LexBurner因此停播，B站後續不得不宣佈花一個月做“專項整治”。
平臺規模不斷擴大，必然會導致原有社區的核心文化被稀釋。這在小紅書、知乎、豆瓣、甚至是微博上都被無數次驗證過，對于B站也是一樣。
整個2021年，中概股全面潰敗，B站也未能幸免。
拋開諸如中概股退市風險、流動性問題、美元基金集中拋售等宏觀因素，互聯網公司用戶規模增長進入躺平狀態，各個細分行業的活躍用戶增長都掉入個位數區間，促使資本市場對他們的定價思路進行了系統性重構。盈利取代規模，成為重點。
當市場把目光從腎上腺素爆棚的增長速度，移到了具體財務指標上，曾經的優等生B站便不再討喜。
2020/2021兩年間，B站的月活用戶分別增長55%、35%，代價是營業成本、市場營銷成本、人力成本、以及淨虧損等等指標，在兩年中連續翻倍。
2021年年報電話會上，B站高層的口風，從前兩年不惜代價的激進增長變為了：“目標是在2024年盈虧平衡”。
<竭盡全力的糾偏>
2022年，以盈虧平衡為核心目標的B站面臨著這兩個問題：
1.B站的用戶規模增長一定程度上依賴高成本，那麼削減成本必然會帶來增長的回落。
事實也是如此，在大幅削減獲客營銷費用後，B站四季度的月活用戶環比流失了660萬人。同時，由于B站一直在縮減“收入分成成本”——百萬級播放的視頻，2020年能從創作激勵拿到數萬元，但現在只有幾百元，這又會影響創作者的積極性。
兩者疊加，自然影響了用戶規模的繼續增長。陳睿曾為B站定下了“2023年月活達到4億”的目標，不過無論是資本市場還是B站自己，可能都不再關注它了。
2.付費用戶滲透率和單個用戶的收入貢獻在事實上見頂，這也是全行業面臨的問題。
過去幾年，增值（直播打賞、大會員等）和廣告業務如願以償成為取代遊戲，成為B站主要的增長引擎。2022年一季度，B站的付費滲透率達到9.26%的高峯，但這似乎就是極限了。
一季度之後，B站的付費滲透率一路下滑，回到了8.5%左右的水平線。第四季度，付費用戶環比減少了40萬人。換句話說，願意在B站上花錢的人，可能也就這麼多了。
所以，B站需要想辦法讓每個用戶多花點錢，即陳睿在年報電話會上說的“更大的用戶商業價值”。
在這種情況下，B站把希望重新寄託在了遊戲身上。
2022年11月，陳睿親自接管遊戲業務，成為一個極具象徵意義的信號。遊戲曾在2017年改變了B站的命運，但五年過去，這個市場發生了太多變化。
《原神》在2019年末的大放異彩大幅度拉高了遊戲制作的成本，疊加版號發放的變化，遊戲開發商的集中度迅速提高，同樣提高的還有自研廠商的話語權，B站不再是獨代或聯運的首選項。
2021年上半年，手遊《賽馬娘》席捲日本，B站很快拿到了國服獨代權。但自2019年起，中國每年只發一次進口遊戲版號，B站沒能趕上班車，只能捂在手裡目睹熱度消退。《碧藍航線》、《公主連結》有熱度，但他們都沒能成為第二個《FGO》。
同一時期，B站的自研項目也難言順利。除了內部團隊，B站收購或投資了大量外部工作室，這些收編的遊戲公司大多有以下特質：人少、技術一般、作品未成形，但勝在便宜。
這種以小博大的策略為B站帶來過《FGO》，但難以適應如今精品化、重型化的遊戲研發趨勢。字節跳動豪擲40億美元收購東南亞版王者榮耀，囊中羞澀的B站顯然玩不起這樣的大手筆。
B站幾乎沒有過長期的遊戲開發經驗，對比同行，這些學費並不算高。
時至今日，B站正式上線的自研遊戲只有2017年的《神代夢華譚》，由于流水不佳在2022年低調停服。另外兩款面向女性玩家的《代號：C》，以及二次元戰棋遊戲《代號：夜鶯》都因為測試反響不佳，中止了研發。
2022年，自研遊戲貢獻了B站遊戲總收入的5%，總營收的1%。
<尾聲>
2018年上市時，B站選擇先成為一家值錢的公司，而不是賺錢的公司。
如果他們在當年做另一種選擇，比如借助《FGO》的現金流和粘性極高的用戶基本盤，成為一家徹頭徹尾的遊戲公司，他們很可能會講出另外一種故事。雖然少了市值一年沖上4000億這樣的迴腸蕩氣，但肯定不會為虧損焦頭爛額。
B站做錯了什麼？ 無數個“正確的”決定。