华尔街日报 / Jacky Wong
中国眼下仍屹立未倒的最大的民营房地产开发商可能很快就会轰然倒下。
这本身还不足以引发一场更广泛的中国债务危机。但肯定会破坏中国政府迟疑不决地试图为房地产市场托底的努力。如果房地产崩盘对银行资产负债表造成日益严重的损害，还可能使稳定其他经济部门的难度加大。
碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co., 2007.HK, 简称﹕碧桂园)周二警告称，预计无法履行所有美元债券和其他境外债务的偿付义务。此前该公司未支付某债务项下本金金额为4.7亿港元（相当于约6,000万美元）的到期款项。该公司几个月来提到要注意流动性问题，但上个月还是在30天的宽限期内偿付了逾期美元债的利息。碧桂园是中国去年合约销售额最大的开发商。
碧桂园的这份最新公告使再次化险为夷的可能性大大降低。根据FactSet的数据，碧桂园1月份到期的美元债券交易价格仅为面值的7.7%。而且，正如之前的中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称：中国恒大)一样，财务问题使碧桂园陷入了恶性循环，购房者纷纷远离，碧桂园偿付债务所需的现金进一步消耗殆尽。碧桂园9月份合约销售额同比下降81%，降幅令人震惊。
碧桂园的陨落意义重大，就在不久前该公司还被认为是财务状况较为健康的开发商之一。碧桂园2019年的收入与恒大相似，但债务规模小得多。据标普全球市场财智(S&P Global Market Intelligence)，截至6月，包括债券和银行贷款在内，碧桂园的净债务为人民币1,460亿元，相当于200亿美元，而恒大的净债务为人民币6,180亿元。
这可能引发债市的不安，尤其是在恒大上个月刚刚取消了海外债务重组计划的情况下。但更重要的是，一家表面看似稳健的大型开发商的内爆再次打击了本已脆弱的房地产市场信心，并使其他民营开发商的债务问题更加难以解决。
尽管中国许多城市自8月下旬以来放宽了购房政策，但房地产销售依然低迷。碧桂园还有约人民币6,030亿元的合约负债，其中大部分是已经售出但尚未交付给买家的楼盘。
当然，碧桂园也有一些独特的弱点，尤其是该公司在中国低线城市大举扩张的情况，而这些城市的房地产低迷更为严重。2023年上半年，碧桂园约63%的合约销售额来自所谓的三四线城市。
中国的银行系统对碧桂园的直接风险敞口看起来也是可控的。但截至6月，中国房地产开发商的国内银行贷款总额为人民币5.3万亿元，相当于7,260亿美元，约占中国银行业贷款总额的6%。恒大爆雷之后，碧桂园又前景不妙，面向房地产开发商的贷款很大一部分最终需要注销的可能性显著上升。而此时，商业银行的净息差已接近历史最低点。
另一个潜在的连锁反应是对供应商的影响。随着销售枯竭，开发商更加难以向建筑和材料公司付款。研究公司Gavekal的数据显示，截至6月份，碧桂园的应付账款约为人民币2,020亿元，中国上市房地产开发商欠供应商的应付账款总计为人民币3.4万亿元。
龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)称，这已经导致对钢铁和水泥等行业的付款延迟，并占用了这些行业约人民币1万亿元的营运资金。目前，中国重工业似乎还过得去：2023年年中，与房地产相关的主要重工业部门的利润约为利息支出的六倍。但再有一家像碧桂园这样的大型开发商遭遇不断加剧的财务问题，可能也会削弱这一现状。
碧桂园的烂摊子再次提醒人们，中国的房地产崩盘远未结束。未来数年银行、家庭和整个经济将要为此买单。