内地推出国安法,美国宣布改变对港政策,虽然两者还未有详细内容,但两面夹击之下的香港,已弥漫一片不稳气氛,其中一个热门话题,就是联系汇率(联汇)制度下的港元能否支撑下去。
最近,对冲基金创办人巴斯(Kyle Bass)呼吁“做淡”港元,成立新基金以200倍杠杆对赌港元失守。若港元兑美元暴跌,投资者将获巨利,但若一年半后联汇运作如常,投资者将损失所有资金。消息一出,自然引起广泛注意讨论,但大概没有几多人记得,就在大约一年前,巴斯已扬言狙击港元,呼吁投资者尽沽港元转揸美元,并指香港的外汇储备不足,联汇随时崩溃。上次他作出的预言和投资到底结果如何,已经没有人去理会了。
伊索寓言里,村民终于不相信牧羊男孩狼来了的警告,但在现实中,我们其实都喜欢听狼来了的故事,而且百听不厌。从联汇随时失守,到香港储备早已被掏空;从美国将阻挠港元跟美元挂钩,到香港随时会实施外汇管制,以不同方式包装的这些惊吓故事,不胫而走,在传统和网上传媒都是收视保证。
也许,社会愈动荡不安,奇谈怪论愈受欢迎。
联汇运作机制简述
先跟大家介绍联汇的基本运作。
制度目的只有一个,就是固定美元兑港元汇率。现时做法,是将汇率限制在1美元兑7.75与7.85港元之间。当港元转强,触及7.75的强方保证,金管局就会在市场卖出港元,换取以美元为主的外汇储备;当港元转弱,触及7.85的弱方保证,金管局就会在市场买入港元,资金来源同样是外汇储备。金管局的角色,就是在强弱两端作出相应买卖。这一点不难明白。
另一个要比较复杂的概念是货币基础。简单来说,这是金管局可以控制的一个量,包括四个部份,分别是负债证明书、政府发行的纸币和硬币、银行总结余、外汇基金票据和债劵。
香港共有三家发钞银行,每当它们要发行新港元,就要以7.8的汇率将同等美金交给金管局,换取负债证明书,以确保发行的港元百份百由美元支撑。除了发钞银行,政府也有发行港元,但几乎都是硬币,而且金额不大。货币基础的头两部份,亦即在市面上流通的货币,总共约5000亿港元。
一如其他银行体系,香港的银行在金管局都设有一个港元结算户口,一方面作为储备,一方面以应付日常业务需要,将这些户口的余额加起来,就是银行总结余。这一个数字的高低,反映银行体系港元资金的松紧。当银行遇上港元短缺的问题,可向同业借用结余以作资金周转,而大家常常听到的香港银行同业拆息,就是反映此市场松紧的一个指标,资金愈缺,拆息愈高。金管局在市场上买卖港元,由于银行体系就是中间人,交易会直接在银行户口结余上反映出来。现时银行总结余约为1000亿港元。
比较难明、金额最大的部份,就是价值超过10000亿港元的外汇基金票据和债劵。这是金管局向银行发行的短债,年期为三个月以下,视乎需要,可不断再发。银行如果不够港元,就可以抵押手上的外汇基金票据和债券向金管局暂时借入港元,用意是减少银行之间借贷带来的利率波动,不必“惊动”同业,尤其是面对像1997年亚洲金融风暴时受到的冲击之时,可以此巨额港元抵销攻势,避免利率急升。
四部份加起来的货币基础,现值约17000亿港元,受金管局直接控制。金管局用以捍卫港元的外汇储备,则高达30000亿港元,是流通货币的6倍。
掌握了以上概念,我们就可以谈及联汇制度与银行体系、资金进出的关系了。当有资金进入香港,以外币换港元,亦即港元需求上升,港元有升值压力,金管局就会在市场卖出港元,总结余以及货币基础增加,港元资金充裕,利率下降。当有资金离开香港,以港元换外币,亦即港元需求下降,港元有贬值压力,金管局就会在市场买入港元,总结余以及货币基础减少,港元资金趋紧,利率上升。为减慢利率变化,以免为市场带来冲击,金管局亦会透过增发或停发刚才提到的外汇基金票据和债劵,以消弭买卖港元为银行总结余带来的波动。
资金进出香港,港元需求升跌,可以有千百个理由,买卖资产,商品贸易,新股上市,每一刻都有大量资金来来回回,而其中一个跟联汇有关的资金流动原因,是港美两地息差。每逢美国加息减息,香港终要跟随,因为在两地汇率近乎不变的情况下,息差为投资者带来套戥(套利)机会,给汇率造成压力,透过刚才介绍金管局入市干预的机制,息差终会减少。同样道理,为免美国改变货币政策为香港带来太大冲击,金管局亦可透过庞大的外汇基金票据和债劵,减慢这个调节过程。
最后,由于利率大致要跟随美国,在联汇制度下香港没有自主货币政策,只能处于被动状态。
有关联汇的几个奇谈怪论
对联汇的运作有了基本了解,我们就可以审视一些奇谈怪论了。
美国宣布取消香港的特殊待遇,一个讲法是美国可以单方面“不批准”港元挂钩美元。首先,1983年香港建立联汇制度之时,《香港政策法》根本未出现。再者,只要有大量美元在市场上自由流通,容许金管局和银行体系买卖,港元要跟美元挂钩,美国政府根本阻止不了,关键只在于金管局是否有足够外汇储备去守住汇率。反而港元假设是跟人民币挂钩的话,由于人民币并没有在市场上大量自由流通,联汇制度就真的要得到内地“批准”,一切要听从人民银行的旨意了。
于是就有另一个推论,指美国可以限制金管局和香港的银行买卖美金,例如将其列入黑名单,拒诸大型交易结算系统的门外等等,在如此封杀之下,联汇定必崩溃。这个说法没有错,问题是逻辑上可能,跟现实中可行是两回事,就如我们不会从早到晚都担心陨石撞地球一样。美国制裁有核武威胁的伊朗,也要经过多年才对其实施类似的金融限制。美国对香港从来抱持同情态度,就算是改变政策,极其量也只是将香港跟内地城市一视同仁,并无理由如此特地严惩香港。
另一个类似的论点比较技术性。美国联储局为应付疫情带来的不稳,在四月开始“海外及国际货币管理当局回购交易安排”,对象主要是各大央行。所谓回购,指的是央行可以将手上的美债暂时卖给联储局以换取美金,随后再用美元从联储局将美债买回来。一来一回,目的是应付各地对美元突如其来的需求(例如企业以美元发债,需要清还),避免大量出售美债带来冲击。金管局也有份参与,从联储局得到100亿美元的限额,由五月起容许银行投标取得款项,获取短期美元资金。
有分析认为在此安排下,美国要冲击香港就相当容易:只要当香港银行出现美金短缺,美国宣布回购协议无效,到时银行就要荒忙抢夺美元,香港金融市场定必出现混乱。现实是根据金管局公布这个安排的投标结果,暂时没有太多银行申请。将来又如何呢?首先,跟17000亿港元的货币基础相比,100亿美元的金额实在太少,以之支持或威胁联汇制度实在不成比例。再者,一如所有中央银行,联储局重视信誉,已推出的政策不会随便更改。为了打击香港,联储局会不惜为全球央行制造恐慌,推翻有稳定美元作用的一项政策吗?答案也是一样:逻辑上有可能,只是机会率实在太低。
以上论述,大家看法未必相同,但至少有讨论空间,可比较数字,可衡量政治上的可行性。另一类的讲法,就纯粹是阴谋论,没有什么讨论余地了。科学方法,理论求的是可能错,不是一定对,但阴谋论的特点,正是无论面对什么情况,无论收到什么信息,总可以自圆其说,立于不败之地。就以港元汇率为例吧。近期港元持续偏强,与一片末日气氛相映成趣,屡次触及强方保证,要金管局入市卖出港元。港元崩溃论者的说法,是港元强势其实是弱势先兆,因为一众“大鳄”已蠢蠢欲动,借入大量港元,汇率因此被扯高,实情是他们蓄势待发,等待时机冲击港元。另一解释,是强港元只是金管局和内地强行托市的结果,根本维持不了。于是,无论港元是强是弱,阴谋论也可以讲得头头是道,理论永远不会被推翻。就算港元迟迟未有异样,阴谋论者也可辩解为只是时辰未到,港元还是“随时”会倒下来。英谚有云“a broken clock is right twice a day”,末日预言家等待的,也许就是坏了的钟刚好正确的一刻。
更夸张的说法,是金管局30000亿港元的外汇储备,早已被内地陆续利用限额为4000亿人民币的“港元人民币货币互换协议”偷走,联汇其实是在使“空城计”,谎言随时会被揭穿。类似之前提到的回购协议,互换协议也是中央银行之间的常见安排,目的在应付市场上外币短缺的情况,例如香港忽然出现对人民币的巨大需求,市场供应一时间未能配合,结果是相关利率急升,甚至引起市场恐慌。若两地有互换协议,金管局就可以用港元暂时向人民银行换取人民币,应付市场需要。跟联储局100亿美元回购限额的一样,在市场正常运作之下,回购使用次数不多,偷钱之说实在难以成立。
当然了,若果提升到偷龙转凤的层次,金管局提供的任何数据也可以怀疑起来。不过,当一切都是谎言,任何现象也可以说得通,讨论也就没有意义,只能诉诸情绪和信仰了。
两制距离缩窄下的联汇制度
奇谈怪论以外,近日联汇制度有一个有迹可寻的新发展,确是值得玩味。六月初财政司司长陈茂波曾这样回应记者提问:“现在除了人民币外,我们与它有一个港元与美元的互换协议,额度比你刚才所说的更大。人民银行亦向我们表示,他们支持我们捍卫联汇,有需要时随时都乐意给予我们这方面的支持。”司长提到的,就是“港元人民币货币互换协议”,原来在港元与人民币互换以外,金管局还可以透过协议向人民银行换取美元。记者问这个协议何时达成,司长的答案是2019年。
传媒后来询问金管局,原来司长提到的不是新安排,过去亦曾在电台节目提到,更说过金额比原有港元人民币协议的限额多差不多一倍。金管局强调这只是原有互换协议基础上的“优化安排”,纯粹是提供多一个选择维护香港市场稳定。不久之后,司长接受中央电视台专访,再次提到这个内地的强大美元后盾。
内地外汇储备超过20万亿港元,联汇现在有此巨大后盾保护,可说是一个重大政策改变。有趣的是,政策原来早已存在,金额比本来的协议更大,但并非如“港元人民币货币互换协议”一样,由负责汇率政策的金管局宣布和解释,而是先由财政司司长“不经意”地公开提及,再经金管局在传媒查询下公开多一些资料。至于这个互换协议有没有使用过、金额为多少,暂时都没有任何信息公开。
这不是阴谋论,而是一个观感印象上的改变。我相信协议真的如官方所说,只是内地为港元撑腰的后备武器,而不是什么偷天换日的诡计。我稍为感到不安的是,金管局过往一直对其丰厚的储备充满信心,指定答案是绝对有能力支撑港元,不需要任何协助。现在的官方立场,却是经由财政司司长之口,加多了一句“人民银行亦支持联汇制度”,只差在未有说出“感谢中央”而已。金管局一向远离政治,只负责技术性的操作,但随着两制距离拉近,其“独立超然”的地位可以维持多久?奇谈怪论不足为患,我认为这微妙变化才值得密切注视。
(曾国平,美国弗吉尼亚理工大学经济系副教授,香港亚太研究所经济研究中心成员)
Source theinitium.com